三只松鼠（Three Squirrels）：章燎原がストリートから百億規模の国民的スナック企業へ、上場後に時価総額が7割減も再起を図る

創業のきっかけ

章燎原は20歳未満で社会に出た後、露天商、冷飲店経営、VCD販売など全て失敗し、自嘲気味に「長年ふらふらしていた」と語る。転機は22歳の時に読んだ娃哈哈（Wahaha）の創業物語で、商売を志す。2003年、27歳で安徽省に戻り詹氏食品でクルミの営業を担当。2年で蕪湖市の売上を省都の合肥を上回る規模にし、29歳で異例のマーケティング担当副総経理に昇進、詹氏の年商を400万から2億元に引き上げた。2010年、自らネットブランド「殻殻果」を立ち上げ、15日以内の新鮮なナッツというコンセプトで8ヶ月で売上1000万元を突破し「殻殻老爹」と呼ばれる。2011年末、取締役会でEC事業をグループの第一戦略にすることを提案するも否決され、憤慨して退職。2012年2月16日、幼馴染の明姗姗や元料理人の胡厚志ら5人と共に蕪湖の民家で三只松鼠を設立し、純ネット専業のナッツブランドを目指した

成長のマイルストーン

転換点

• 2012年2月、章燎原がEC第一戦略を詹氏の株主に否決されて退職し、5人の仲間と蕪湖の民家で三只松鼠を創業。オフラインのクルミ販売のベテランから純ネット専業のナッツブランド創業者へ転身し、中国で最も早くネット専業食品ブランドを手掛けた一人となった。
• 2012年、開始65日で天猫のナッツ部門1位、ダブル11で単日766万元を達成し、ピーカンナッツという「薄いレッドオーシャン」カテゴリーに松鼠IPと擬人化カスタマーサービスを組み合わせる手法を実証。三只松鼠のネットナッツ第一ブランドとしての地位を確立し、その後のダブル11の核心的な戦場となった。
• 2019年7月、2年間で3度の挑戦を経て創業板に上場し「国民的スナック第一株」となる。初日に時価総額80億元を突破し章燎原は安徽省の富豪となり、Aラウンド投資家は300倍以上のリターンを得た。これはトラフィックの恩恵を受けた時代の消費ブランド資本化の頂点であったが、同時に売上と利益がその後4年連続で減少する起点でもあった。
• 2022年末、「ハイエンド・コストパフォーマンス」戦略を掲げ、自社サプライチェーン基地を建設。純OEMから製造・小売一体化へ転換したことは、ネットブランドからサプライチェーン企業へ変貌する重要な転換点であり、2024年の売上100億元回復の直接的な要因となった。
• 2025年4月、香港証券取引所に目論見書を提出し、初のA株・H株二重上場スナックブランドを目指す。二重の資本プラットフォームをオンライン依存とオフラインの力不足を解消する賭けとしたが、同時期の純利益半減と食品安全問題の再発により、この賭けは不確実性に満ちている。

失敗とつまずき

• 上場が頂点でその後4年間の低迷：2019年はピークであり転換点でもあった。上場初年度から純利益が大幅に減少し、章燎原の4000万元の配当が物議を醸した。2020年から2023年にかけて売上高は97.94億元から71.15億元へ4年連続で減少し、時価総額は2年間で約270億元が蒸発し「リスが1匹、半匹に減った」と揶揄された。
• オフライン万店計画の頓挫：2016年から投食店を展開しオフライン進出を図ったが、2022年に閉店ラッシュに陥り500店舗以上を閉鎖。85の投食店と182の加盟店が閉鎖され、店舗が増えるほど収益が下がるという規模の経済が働かない典型的な失敗例となった。
• OEMモデルによる食品安全問題の頻発：殻付き松の実の過酸化物価超過、ポテトチップスのアクリルアミド問題、紅領巾広告の不適切さ、3.15でのカビたパンの再加工暴露、ケーキの回収など、黒猫投訴で累計4400件、天眼査で259件の食品安全問題が指摘された。OEMは品質管理を外注する一方でブランドが責任を負う構造であり、上場後も拭えない構造的リスクとなっている。
• 量販チャネルの失機と買収の破談：2024年に3.6億元で「愛零食」「愛折扣」を買収しオフラインの弱点を補おうとしたが、2025年に破談し訴訟に発展。買収額は2億元から2000万元へ減額され、1800店舗を迅速に獲得する機会を失った。競合の「鳴鳴很忙」は1.4万店舗、「万辰量販」は半年で売上223億元（前年比109%増）を達成している。
• 内部汚職と人材管理の崩壊：2022年に90年代生まれの総監が530万元のキックバックを受け取っていた汚職事件が発覚。従業員が段ボール箱まで横領する事態となり、章燎原は廉潔文化試験の実施を余儀なくされ、急成長期における内部管理の崩壊が露呈した。
• マルチブランド戦略の短期的な限界：小鹿藍藍は2024年に売上7.94億元で黒字化したが、他の孵化ブランドの2024年合計売上はわずか0.03億元で試行錯誤の段階。研究開発費も0.28億元と少なく、多カテゴリーのイノベーションを支えるには不十分。主ブランドはオンライン依存、サブブランドはオフラインの母子用品店でのチャネル衝突が顕著で、短期的に成長のボトルネックを解消するのは困難。

主要データ

• 成立時間：2012年2月16日（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 创始人持股：章燎原が45.41%を保有（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 天使轮2012：IDGキャピタルから150万ドル、中国農産物ECの最大エンジェル投資記録（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• B轮2013.05：今日資本とIDGから617万ドル（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• C轮2014：今日資本とIDGから1627万ドル、約1.2億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• D轮2015.09：峰瑞資本がリードし3億元、評価額40億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 上市2019.07.12：創業板 300783.SZ、発行価格14.68元、初日時価総額80億元突破（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 章燎原身家2019：111.7億元、フォーブス中国長者番付235位、安徽省の富豪1位（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• A轮投资回报：300倍以上（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 股价峰值：約90元、時価総額は一時360億元に迫る（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 市值蒸发2022：2年間で約270億元が蒸発、株価は60%以上下落（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2018：約70.01億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2019：100億元突破、スナック業界初の年商100億元企業（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2020：97.94億元（前年比減少）（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2021：約97.7億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2023：71.15億元、純利益2.20億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 净利2022：1.29億元（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2024：106.22億元、前年比49.3%増（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 净利2024：4.08億元、前年比85.51%増（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 小鹿蓝蓝2024：売上7.94億元、黒字化（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 抖音系营收2024：21.88億元、オンライン売上の29.5%（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 线上营收占比2024：69.73%（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 线下门店2025上半年：450店舗、うち国民スナック店353店、オフライン売上比率3.8%（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 营收2025上半年：54.78億元、前年比7.94%増（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 净利2025上半年：1.38億元、前年比52.22%減、第2四半期単独で1.01億元の赤字（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• H股招股2025.04.25：香港証券取引所に目論見書提出、中信証券が独占スポンサー、初のA株・H株二重上場スナックブランドを目指す（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 备案通知2025.09.30：中国証券監督管理委員会による海外発行・上場の届出通知書（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 市值2025.04.29：108.43億元、ピーク時から250億元以上縮小（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 黑猫投诉2025.04：累計約4400件（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）
• 天眼查涉食安2025：259件（公開資料に基づく、独立した再確認は未実施）

競合・同業

スナック業界は「大業界・小企業」の構造で、2024年の中国スナック市場規模は約1.4兆元だが、上位5社の市場シェアはわずか5.9%。オンラインの競合である淘ブランドの良品鋪子、来伊份も、2025年上半期にそれぞれ9355万元、5068万元の赤字を計上しており、老舗3社は揃って「増収減益」に陥っている。真の成長競合は量販スナックの新勢力であり、鳴鳴很忙は2024年末時点で1.4万店舗を展開し香港上場を目指しており、万辰集団の量販スナック部門は2025年上半期に売上223億元（前年比109%増）を達成し、下沈市場（地方都市）と圧倒的な低価格で三只松鼠をハイエンドへ追いやっている。塩津鋪子はサプライチェーン製造と多カテゴリー展開で2025年上半期に売上29.4億元、純利益3.7億元という成功例を示している。三只松鼠の差別化要因はナッツカテゴリーと子供向けスナック「小鹿藍藍」におけるトップの認知度だが、OEMの品質管理とオフラインチャネルが最大の弱点であり、量販市場への参入遅れの代償が日々顕在化している。